1. 建筑五金为基，多品类扩张的建材平台型公司
1.1 建筑五金龙头，丰富 sku 打造建材平台型公司
公司主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等相关产品的研发、生产和销售， 是国内建筑五金行业的大型企业，同时也是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。 公司产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上， 加大投入开拓智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，并开始进入安防、地下综合 管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与 精密仪器等业务领域，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商 的战略布局。根据公司 22 年 2 月 15 日投资者活动纪要披露，公司现有产品结构仍以自 有生产为主，未来产品结构希望是自有/全资公司、控股/参股公司、战略合作关系三种 模式各占三分之一。
公司获得多项科技创新荣誉，实力雄厚。公司于 2009 年开始被认定为高新技术企 业，连续四届荣获建筑门窗幕墙行业“金轩奖”最具影响力品牌，17 年公司参建工程荣 获中国钢结构金奖，广东省出口名牌企业，荣获 2020 年度中国房地产供应商竞争力评 选竞争力十强。21 年公司凭借优异的成绩以及在业界中的出色表现，荣列“2021 年广 东省制造业企业 500 强”第 83 位，2021-2022 年度第 17 届建筑门窗幕墙行业品牌榜五金十大首选品牌。此外，公司子公司坚朗海贝斯 A10 智能锁荣获“AT 世界建筑设计 与技术•北极星奖”，子公司坚宜佳荣获“2020 年度华夏建设科学技术奖”。 公司 16 年上市以来，16-21 年收入和扣非归母净利润复合增速都超过 25%。22Q1-3 公司实现收入和扣非后归属母公司股东净利润分别为 54.08 亿元和-0.03 亿元，分别同比 下滑 9.34%和 100.42%。22 年前三季度公司收入同比下滑主要是受下游客户和地产需 求端影响，叠加原材料和产品结构调整的影响毛利率下降，此外三大期间费用摊销不足。 但从 16 年公司上市以来，公司整体增速较快，16-21 年收入复合增速为 26.60%，扣非 归母净利润复合增速为 29.53%。
门窗五金系统仍为公司最主要产品，稳健增长，同时家居类产品和其他建筑五金产 品增速较快。22H1 公司收入按产品划分，门窗五金系统仍为占比最大产品，占总收入 比为 46.23%，其次是家居类产品，收入占比为 16.38%。从收入增长来看，公司拳头产 品门窗五金系统增长稳定，17-21 年收入复合增速为 21.23%；此外，家居类产品和其他 建筑五金产品增速较快，17-21 年收入复合增速分别达到 57.02%和 100.85%。公司家 居类产品包括有智能锁、机械锁、新风系统、卫浴五金、可视对讲、智能窗控、智能晾 衣架、智能遮阳、智能水槽洗碗机、智能监控、智能防盗猫眼等。家居类产品主要分布 在三大类：以智能锁为代表的精装修类产品；智能家居智慧社区类的涉及产品主要有可 视对讲等；卫浴产品系列，如葡萄牙的高端卫浴，以及坚朗自有品牌的卫浴产品。其他 建筑五金品类增长较快主要是很多刚进入的品类都放在该项，多数是处于培育期的新品 类，单个品类体量相对较小，增速较快也与公司推进渠道下沉、新场景销售有关。
18-20 年库销比下降，21 年有所回升。17-21 年公司生产量和销售量都持续增长， 按照当期库存量/上期销售量计算年库销比，公司 18-21 年库销比集中在 15%-30%范围 内，其中 18-20 年库销比持续下降，21 年库销比上升。
公司客户比较分散，单一大客户风险低。公司下游客户分散，17-21 年前五大客户 销售金额在年度销售金额中占比分别为 4.06%、3.51%、3.60%、3.58%和 2.75%，单 一大客户风险低。
以不锈钢、铝合金、锌合金和零配件为代表的材料是公司主要原材料，根据公司 21 年年报披露，2019-2021 年这四部分合计占公司生产成本的比重分别为 68.9%、66.9% 和 67.59%。
18-21年公司研发费用持续增长。公司研发费用从 1.84亿元持续增长到 21年的 3.10 亿元，研发费用率 18-21 年分别为 4.77%、4.82%、3.97%和 3.52%。
公司从 16 年 3 月 29 日上市到 22 年 11 月 25 日，PE（TTM）最大值是 175.27 倍， 最小值是 19.49 倍，中位数是 39.12 倍。
1.2 复盘公司上市以来，可分为三个阶段
我们根据公司收入增速和扣非归母净利润同比增速将公司上市后的发展分为三个阶 段。 第一阶段：16 年上市到 2018 年三季度，这个阶段公司单季收入同比增速低于 30%， 且扣非归母净利润同比增速低于当期收入同比增速。我们认为，这个阶段主要是公司进 行品类和人员的双布局，16-18 年底公司销售人员数量分别为 3231 人、3829 人和 4180 人。假设按照当年销售收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算人均绩效， 17、18 年公司人员人均绩效分别为 90.06 万元和 96.23 万元。在该阶段，公司市场表现 一般。
第二阶段：18Q4 到 21Q2，19 年公司云采平台上线，快速放量，2020 年收入占比 30%左右（1/3），剩余 2/3 主要是高服务和高定制类产品，也计划逐渐上线。此外，公 司 22 年 11 月 1-3 日投资者关系活动记录披露，现阶段线上销售收入也维持在 1/3 左右。 公司 16-18 年集中进行渠道下沉，从 19 年开始公司渠道下沉阶段结束，更注重人均效 能提升，19 年和 20 年年末公司销售人员分别为 4639 人和 5362 人，假设按照当年销售 收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算，19 和 20 年公司人均绩效分别 为 115.29 万元和 134.73 万元。受益于云采平台和前期渠道投入产生的人均绩效提升， 公司从 18Q4 开始到 21Q2，扣非归母净利润同比增速高于营业收入增速，在此期间公 司市场表现亮眼。
第三阶段：21Q3 到目前已披露的最新报告期 22Q3。20 年下半年房地产资管新规 “三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软，21 年公司收入 60%来自于地 产，因此地产景气度下行对公司增长影响较大。同时，公司新场景、新业务拓展，而新 导入产品线在期初毛利率相对较低，因此公司收入和扣非归母净利润都受到压制且扣非 归母净利润同比增速数据表现更弱。此外，公司客户群体分散，虽然单一客户体量占比 相对较小，但因行业资金收紧导致应收账款增加，整体的坏账计提也有增加。21 年底公 司销售人员为 6518 人，人均绩效计算为 148.26 万元/人。在此期间公司市场表现一般。
1.3 上市后进行两次股权激励，充分激发员工积极性
公司先后进行了三次股权激励，第一次是上市前股改时的激励，第二次是上市后于 2019 年利用进行股票回购实施的员工持股计划，第三次是 2021 年做的股票期权激励计 划。 公司 19 年 1 月 29 日公告《回购报告书》，拟使用资金不低于 5000 万元，不超过 1 亿元进行回购，回购价格不超过 15 元/股。公司 19 年 4 月 30 日公告，截至 19 年 4 月 29 日，公司累计回购 734.62 万股，最高成交价 15.99 元/股，最低成交价 11.61 元/股， 支付总金额为 9996.57 万元。19 年 12 月 5 日，公司公告《第一期员工持股计划（草案）》， 此次员工持股计划筹集资金金额不超过 10000 万元，以“份”作为认购单位，每份份额 为 1 元，员工持股计划份数上限为 10000 万份。参加对象名单包括财务总监邹志敏和不 超过249名其他员工。公司层面业绩考核要求为以2016-2018年营业收入平均值为基数， 19-21 年营业收入增长率分别不低于 55%、95%和 140%。20 年 1 月 23 日公司公告第 一期员工持股计划非交易过户完成，过户价格 13.61 元/股，过户股数 734.62 万股。21 年 3 月 10 日公告第一期员工持股计划第一批股票出售完毕， 21 年 4 月 9 日，公司公告《2021 年股票期权激励计划（草案）》，此次激励计划授 予的股票期权数量为 600 万份，其中首次授予 546 万份，预留授予 54 万份，首次授予 的激励对象不超过 1714 人。我们认为，公司上市后进行一次员工持股和一次股票期权 激励，充分绑定员工和公司的利益，有利于更好激发员工积极性。
截至 22 年三季报，公司实际控制人是白宝鲲先生，持股比例为 37.41%。白宝鲲， 自 2003 年坚朗有限成立起即担任董事长兼总裁职务。2008 年 12 月，当选为中国建筑 金属结构协会第九届理事会副会长。2009 年 12 月，被中国建筑金属结构协会评选为“庆 祝新中国成立 60 周年暨中国建筑装饰协会成立 25 周年建筑装饰行业功勋人物”。《中国 金属结构》编委会委员，全国建筑幕墙门窗标准化技术委员会(SAC/TC448)委员。2014 年 2 月起任广东坚朗五金制品股份有限公司董事长。
2. 地产利好频出，门窗五金市占率仍低，智能家居提供增 长新引擎
2.1 地产利好频出，有望边际好转 22 年
1-10 月地产数据承压。地产是公司主要下游，21 年公司收入约 60%来自于地 产，20 年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软， 22 年前 10 月房地产开发投资完成额累计为 11.39 亿元，同比下滑 8.80%，土地购臵面 积、房屋新开工面积、房屋施工面积和房屋竣工面积分别同比下滑 53.00%、37.80%、 5.70%和 18.70%。从单月数据看，22 年 10 月土地购臵面积、房屋新开工面积和房屋施 工面积同比跌幅相对 9 月收窄，房地产开发投资完成额和房屋竣工面积 10 月同比跌幅 相比 9 月更大。
央行“第二支箭”延期并扩容，交易商协会受理美的臵业 150 亿元储架式注册发行， 龙湖集团已完成 200 亿元中票注册。据中国银行间交易商协会官网 11 月 8 日消息，交 易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业 机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券 等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可 视情况进一步扩容。民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”，有力引导市场机构改 善对民营企业的风险偏好和融资氛围，有效缓解了民营企业信用收缩问题，促进了民营 企业融资恢复，降低了民营企业融资成本。11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。11 月 14 日，交易商 协会受理美的臵业 150 亿元中期票据储架式注册发行，目前正按照相关自律规则开展注 册评议工作。截至 11 月 15 日，龙湖集团已完成 200 亿元中期票据注册。除龙湖集团、 美的臵业外，还有多家民营房企正在开展发债注册筹备工作，并向中债增进公司递交了 增信业务意向。中债增进公司正在按照“第二支箭”支持政策框架和部署，积极开展民 营房企发债增信业务意向受理立项等工作。
银保监会、住建部和央行发布《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作 的通知》，促进房地产市场平稳健康发展。11 月 14 号，中国银保监会、住房和城乡建设 部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作的通知》，《通 知》主要为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风 险，促进房地产市场平稳健康发展。《通知》指出，监管账户内资金达到住房和城乡建设 部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函臵换监管额度内资金。 商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉 风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函臵换预售监管资金业务。下 一步，银保监会、住建部和央行将密切沟通协作，联合做好《通知》贯彻落实工作，指 导商业银行依法合规开展保函臵换预售监管资金业务。《通知》的发布和实施，将帮助优 质房地产企业缓解流动性压力，稳定房地产市场预期，促进房地产市场平稳健康发展。 我们认为，地产行业利好频出，多项政策支持地产融资，行业有望边际好转。
2.2 门窗五金市占率仍低，智能家居提供增长新引擎
公司产品品类众多，门窗五金系统是 2021 年占比最高品类，家居类产品和其他建 筑五金产品增长较快。 我们测算，2021 年门窗五金市场规模为 505 亿元。根据公司招股说明书披露，一 般建筑物门窗面积约为建筑面积的 25%，约 1.5 平方米门窗配一套五金系统，2014 年 公司门窗五金系统单价为 51.10 元/套，我们认为公司作为头部五金企业，假设公司 14-21 年产品单价按照 2%增长，则 2021 年产品单价为 58.70 元/套。同时，根据招股说明书 披露，国产门窗 15 年左右使用寿命，则 2021 年主要是对应 2006 年更新需求，假设有 60%需要更新，则根据我们测算，2021 年门窗五金行业市场规模为 504.86 亿元。根据 公司 2021 年门窗五金产品收入规模 41.75 亿元测算，我们预计公司门窗五金市占率为 8.27%。
智能家居行业市场规模较大，增速较快。公司家居类产品主要包括智能类产品和卫 浴类产品。智能家居市场规模大行业增长快，根据前瞻产业研究院数据，我国 2020 年 智能家居市场规模达到 5144.7 亿元，16-19 年规模同比增速分别为 18.80%、24.77%、 22.82%、20.51%，2020 年因受疫情影响收入同比增速有所下滑。同时根据前瞻产业研 究院数据，在智能家居品类中，智能照明、智能影音和智能家电是占比最高三部分，2019 年三者占比分别为 20%、18%和 15%。
智能门锁 2021 年销量为 1695 万套，渗透率为 12%仍低。根据 CPS 中安网百家号 数据，2021 年我国智能门锁市场销量达 1695 万台，同比增长 5.94%，市占率排名第一 的是小米，占比 23.60%，凯迪仕和德施曼紧随其后。我国智能门锁占比仍低，根据全 国锁具行业信息中心和前瞻产业研究院数据，2019 年韩国智能门锁市占率为 70%，欧 美为 50%，而我国不到 10%。未来在政策支持和技术发展影响下，我们认为我国智能门 锁市占率将不断提高。
卫浴行业市场分散，科勒和 TOTO 为市占率前两名。卫浴行业经过 05-13 年飞速发 展后，市场规模逐渐平稳，根据华经产业研究院数据，2019 年我国卫浴行业需求规模为 904.36 亿元，同比下滑 2.69%。同时，根据中陶家居网数据，2020 年全国规模以上卫 生陶瓷企业 356 家，同比减少 6 家；全国规模以上卫生陶瓷企业产量 2.03 亿件，同比 下降 5.4%；主营业务收入 770 亿元，同比降低 3.2%。从企业占比看，卫浴行业比较分 散，高端市场上世纪末入市的外资品牌，比如科勒和 TOTO，凭借品牌效应，占据高端 消费市场；中端市场主要是本土品牌，比如箭牌、恒洁、惠达等；低端市场由各类杂牌 小厂商构成。
3. 云采平台+渠道下沉，快速成长的多品类建材平台
公司 19 年公司云采平台上线，快速放量，2020 年收入占比 30%左右（1/3），22 年也维持在 1/3 左右。我们认为，消费建材是一个大行业，但在大行业里有很多细分小 行业，公司云采平台从 19 年上线之后的快速放量，证明其对新品类导入到销售的成功 运营，公司未来有望不断丰富产品矩阵，成长为多品类建材平台。 我们用波士顿矩阵来理解公司的产品矩阵，波士顿矩阵主要是通过产品的市场占有 率和市场增长率，将企业产品划分为明星、金牛、问题和瘦狗四种类型。其中，明星业 务是指高增长和高市场占有率，企业一般在短期内优先供给他们所需资源，支持他们继 续发展；问题业务是高增长和低市占率，这类业务需要在进一步投资上进行分析，判断 其变成明星产品所需要的资源来确定是否应该继续投资；金牛业务是低增长和高市场占有率，这类业务处于成熟的低速增长市场中，市场地位有利，盈利率高，本身不需要投 资反而能为企业提供大量资金；而瘦狗业务是低增长和低市占率，投入较大但是利润较 少，这类业务需要考虑缩小经营范围或者退出。我们认为，公司是门窗五金系统龙头， 15-21 年门窗五金系统收入同比增速都在 10%以上，所以门窗五金系统是公司明星业务。 同时我们认为，公司家居类产品业务和其他建筑五金产品公司规模仍较小，增速较快， 属于问题产品，基于公司云采平台优秀的新品培育和销售能力，这两部分产品有望发展 成公司明星产品。
对于公司开拓的新市场，我们可以用创新扩散理论理解其发展周期。根据创新扩散 理论，一般将对象分为创新者、早期采用者、早期众多跟进者、后期众多跟进者和滞后 者，在比例上分别为 2.5%、13.5%、34%、34%和 16%。以智能门锁为例，2021 年我 国智能门锁渗透率为 12%，我们认为还处于早期使用者阶段。
公司对于新品类的拓展主要采取三种模式，初期会先和产品方签订战略合作协议， 通过尝试销售，经过市场推广后视销售情况决定是否采取进一步合作关系，对于发展前 景较好或者有明显优势的产品，会先考虑股权合作，再上一个阶段会考虑成立合资公司。 从公司产品结构看，根据公司 21 年 12 月 9 日投资者关系活动记录表披露，公司产 品 70%为标准品，30%为定制类产品。定制类产品会结合当期原材料价格因素来定价， 标准类产品根据材料价格变化，视需要做不定期调价。
22 年前三季度公司地级市和县城同比表现优于省会城市，渠道下沉效果逐渐显现。 2021 年公司销售人员按照渠道划分，省会城市因最早完成市场布局，收入占比 50%以 上，人数占比约 40%；地级市销售额占比约 30%，人数占比略高于 30%；县城销售额 占比约 18%，人数约为 30%。22Q1 公司收入省会城市整体下降接近 6%，地级市增长 25%，县城增长 15%。公司从 21 年下半年，包括 22 年上半年，加快了县城市场的布局， 从 22 年前三季度数据看，省会城市业绩下降 18%、地级市下降 2%、县城下降 6%。根 据公司 22 年 8 月 17 日投资者活动交流记录表，公司上半年已新增网点 150 多个，累计 目前大概 900 多个，未来三年计划把目标县城逐渐布局到位。
4. 盈利
假设： 1）我们认为，2022 年由于疫情频发和地产投资等数据下滑，公司收入承压，叠加 原材料价格上涨和新品不断投入，毛利率也承压。但 22 年 11 月以来地产利好频出，我 们认为公司最差的时候已过，23 和 24 年收入和毛利率都将同比增加。 2）对于传统产品门窗五金系统、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统和不锈钢 护栏构配件，我们认为 22 年受影响相对较大，23 年恢复性增长，24 年自然增长，因此 假设门窗五金系统 22-24 年收入同比增速分别为-15.3%、17.3%和 13.2%，点支承玻璃 幕墙构配件 22-24 年收入同比增速分别为-15.2%、16.2%和 15.1%，门控五金系统 22-24 年收入同比增速分别为-15.2%、16.2%和 14.1%，不锈钢护栏构配件 22-24 年收入同比 增速分别为-7.3%、27.5%和 16.2%。 3）对于公司的家居类产品和其他建筑五金产品，我们认为，作为公司不断培育新 品类的平台，我们对其增长更加乐观，假设 22-24 年公司家居类产品收入同比增速分别 为 7.1%、27.3%和 28.3%，其他建筑五金产品 22-24 年收入同比增速分别为-25.0%、 45%和 40%。“门窗配套件”品类是从“其他建筑五金产品”类剥离出来的，由于品类 相对稳定，所以假设 23 和 24 年同比增速低于“其他建筑五金产品”类，分别为 25%和 20%。
